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　　自9月26日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，中央和地方层面政策持续出台。中央层面推出专项债收储、棚改货币化安置、房地产税收调整等政策，地方层面则继续在限购、首付比例等方面作出优化。政策支持下，10月重点40城新房成交同比上升5.0%，13城二手房成交同比上升23.8%，市场景气度显著提升。

　　美国、日本、俄罗斯、西班牙、泰国采用宽松的货币及财政政策、接管风险主体、降低购房成本等方式推动房地产市场的止跌回稳。5个国家房价下行周期持续时间在5-10年左右，周期内跌幅在20%-40%左右；中国房价已下跌3年、跌幅近15%，参考国际经验，房价或将在2026年前后止跌回稳。

　　核心城市市场基本面较佳，购房需求相对强劲，2024年前10月重点监控城市中一线%，二手房销售同比上升12.9%，表现皆优于大势，核心城市市场有望率先回稳。展望2025年，政策支持下，预计核心指标降幅收窄，销售面积、新开工面积、竣工面积、投资额分别下滑8.3%、17.9%、7.7%、10.7%。

　　：《房地产2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业》

　　“并购六条”发布激发并购重组市场活力。在827新政后我国IPO节奏明显收紧，2024年4月“新国九条”明确了“强监管、防风险、促高质量发展”的主线，其中一项重点就是对IPO上市标准进行了更严格的限制。9月24日晚间，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），同时修改了《上市公司重大资产重组管理办法》的部分条款。此次“并购六条”明确表示支持合理的跨行业并购，放宽对未盈利资产的收购限制，鼓励“双创”板块公司进行上下游资产的并购，并且并购标的不再需要符合“硬科技”或“三创四新”的要求，为并购重组市场拓展了更大的空间。同时，监管审核流程进一步简化，这也将为并购重组带来更多便利。

　　助力行业向新质生产力方向转型升级，促进央企补链强链。“并购六条”明确支持合理的跨行业并购，建筑行业公司主要聚焦传统主业，上下游延申的新质生产力行业较少，跨行业并购可以实现公司快速转型，比如汉嘉设计收购伏泰科技、汇绿生态收购武汉钧恒切入光模块通信行业等；对于央国企而言，并购重组既可以加强产业整合，合理提升产业集中度，也可以在产业链上实现补链强链，起到发展新质生产力作用。

　　政策引导方向和投资效能均指向新质基建方向。在经历改革开发以来较大规模基础设施建设后，我国存量基础设施已比较完善，传统基建投资效用逐步下降，在存量水平较高的情况下，我们认为，在电力、水利、新基建等新质基础设施上的投资建设效用将更加明显。从美国历史来看，1993年克林顿提出并推动的信息高速公路计划和提升研发支出的政策有效提升美国新质基础设施水平，为后续互联网时代打下坚实的基础，对劳动生产率水平也有极大提升。2021年以来我国基建方向更为精准，在新能源、水利水电、核电、特高压等电力行业和通讯、低空经济、车路云、低碳节能改造等新质生产力行业发力，有望抬升中长期劳动生产率增速。

　　低空经济行业规模快速增长，2026年有望超万亿。低空经济与传统通航最大区别在于产业链拉动更长，国内产业基础更加完善，在无人机制造、下游应用方面较传统固定翼飞机、直升机可行性更高。据赛迪研究院统计，2023年我国低空经济市场规模达5060亿元，较2023年增长33.8%，其中无人机产值1530亿元。据赛迪预计，在低空经济高速发展的情况下，我国相关市场规模到2026年有望破万亿。11月18日，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国透露，中央空管委将在合肥、杭州、深圳、苏州、成都和重庆六城开展eVTOL试点，对600米以下空域授权部分地方政府，低空经济发展迈入快车道。

　　低空飞行存在“异构、高密度、高频次、高复杂性”问题，管理挑战升级。低空飞行存在多种挑战，主要问题在于：1）飞行器异构，同一空域/航线可能同时存在多种、多类型、多尺寸飞行器；2）高密度，未来同一城市同时飞行的飞行器可能超过10万架，密度空前；3）高频次，与传统通航和民航相比，低空飞行起降频次大幅提升；4）高复杂性，低空飞行高度低、任务复杂多变，管理复杂性、时空复杂性大幅提升。鉴于以上特点，低空飞行目前缺乏有效管理手段和统一的基础设施，对管理及运营方均带来了充分的挑战。

　　从实际和政策出发，四网融合的管理系统与低空基础设施先行。为实际解决以上问题，以深圳为例，构建一个四网融合的管理系统是发展低空经济的必要条件，包括设施网、空联网、航路网、服务网，南京、苏州等地也均提前构建类似飞行信息和管理中心。除了管理“软基建”外，无人机起降点和其他相关基础设施也是各地政府率先建设的内容之一。我们认为，当前低空经济应用处于探索阶段，低空基础设施规划建设是目前行业确定性最强的方向之一，也是行业从0到1弹性最大的环节之一。

　　车路云一体化推进提速，智能化路侧基础设施有望引来建设高峰。“车路云一体化”是将车辆、道路基础设施以及云计算平台紧密结合的智能交通系统。随着新能源汽车渗透率快速提升、智能驾驶发展趋势明确，智能化、网联化成为汽车产业发展的重要方向。具体到新质基建层面，路侧交通基础设施智能化改造是发展车路云一体化的重要支撑，包括感知设施、通信设施、数字化交通设施。根据中国汽车工程协会预测，2025年、2030年车路云一体化智能网联汽车产业产值增量可达7295亿元、25825亿元。

　　高基数下能源投资依旧维持较高增长。自3060双碳目标提出以来，我国电力系统加快向低碳化转型，以光伏、风电为代表的新能源装机容量快速增长。2023年全国新增发电装机容量3.69亿千瓦，同比增长86%，其中光伏新增装机2.16亿千瓦，同比增长147%。今年1-10月，全国新增装机容量2.4亿千瓦，同比增长7.2%，其中光伏新增装机容量16088万千瓦，同比增长24.8%，新能源投资尤其是光伏在高基数下依旧维持高增长。另一方面，能源投资增速相对前两年有所回落，1-10月电力工程投资完成额4281亿元，同比增长13%，2022年与2023年分别完成12220/14950亿元，同比增长17%/23%。从微观层面来看，两大能源建设央企，中国电建与中国能建2023能源建设新签订单依旧保持增长，但增速有所回落。

　　新能源消纳驱动电力市场化改革提速。国家能源局今年6月印发，《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，提出要充分发挥电力市场机制作用，加快建设与新能源特性相适应的电力市场机制。市场化是新能源发展的必由之路，利用市场机制促进新能源消纳市场化发展，有利于从经济层面解决新能源消纳问题。2017-2023年，我国市场化交易电量CAGR为23%，当前市场化交易电量占比达到60%以上。今年5月，为适应新型电力系统发展的实际需要、加快建设全国统一大市场，发改委印发了《电力市场基本运行规则》，为全国统一电力市场体系做出顶层设计，着力构建适应高比例新能源接入的电力市场体系架构。

　　近年核电核准机组逐渐步入建设期高峰期。我国核电核准2019年重启以来，在建核电机组从最低的17台逐步抬升至26台，2022-2023年我国连续两年核准10台核电机组，核电发展进入爆发期。受益于2019年后重启核电机组核准，2021年以来，核电工程投资开始进入高增长阶段，2021-2023年核电投资完成额分别为538/677/949亿元，同比增长42%/26%/21%，今年1-10月，核电投资完成265亿元，同比增长25%。而当前仍有11台已核准未开工的核电机组，预计未来随着储备核电项目逐渐开工，核电投资将继续维持高景气。

　　核电可开发空间广阔。据《中国核能发展报告》，我国已初步完成核电可行性研究的核电厂址容量达4.0亿千瓦，假设每年开工8-10台核电机组，每台100万千瓦，现有完成初步可行性研究的核电厂址可供开发40年以上。按目前核电建设周期，预计2025年核电装机规模达到7000万千瓦，为实现双碳目标和满足社会用电需求，预计2030年和2035年核电装机容量分别达到1.1/1.5亿千瓦，即“十五五”和“十六五”时期每年需开工8-10台百万千瓦级核电机组。

　　国家水网顶层设计推动水利建设提速。顶层设计2023年5月中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，明确了国家水网总体布局和重点任务，未来十年将有一大批水利重点工程陆续落实。2022年，我国完成水利投资首次突破万亿，2023年在高基数下水利完成投资达到11996亿元，同比增长10.1%。今年以来，全国水利项目建设热度继续高涨，全年拟实施水利项目3.4万个，同比增长22.5%。从资金层面看，2023年全年落实水利建设投资中，地方政府专项债券、金融信贷、社会资本占44.5%，较“十三五”年均提高22.5个百分点，水利投资资金来源更加多元化，去年四季度增发的万亿国债有5700亿元用于水利建设，落实到水利领域有7800多个项目，今年开始我国将连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域。从微观层面看，建筑央企紧跟国家政策导向，新签水利建设订单快速增长，中国建筑/中国电建/中国铁建2023年新签水利建设订单分别同比增长230%/70%/87%。

　　1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。

　　2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。

　　3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。

　　：《建筑2025年投资策略报告：存量重估，增量可期，聚焦建筑央国企和新质基建》

　　常态化发行节奏下，2025年底C-REITs市场规模有望达85只/2450亿元。今年7月1014号文发布以来，REITs市场进入全面推动常态化发行的新阶段。REITs各级审核报送流程得到优化，发行审核效率明显提升。2024年三季度共有8只项目上市，与整个上半年的总和相当。市值角度来看，已上市的50只REITs平均首发规模为28.6亿元。由于各业态拟申报项目储备仍然丰富，我们认为这一发行节奏中短期内可以持续，在仅考虑首发扩容、不考虑扩募的背景下线年四季度起维持每季度上市8只产品，单体规模30亿元的匀速发行节奏，则到2025年底C-REITs市场产品数量将达85只，对应市场规模2450亿元。就产品数量而言，这意味着C-REITs或将成为全球仅次于美国的第二大REITs市场。但从市场规模来看，C-REITs市值仍远逊于美日新三大成熟市场。以11月16日汇率计，2450亿元的预期市场规模仅占当前美国REITs市场规模的2.2%。这主要是因为海外成熟市场REITs主动管理较为成熟，通过标准化的扩募流程置入优质资产，以致单券规模大于底层资产较少的C-REITs。因此中期维度上，我们认为首发+扩募双轮驱动的格局仍是监管推进REITs常态化发行的工作重点，扩募工作的重要性逐渐提升。

　　二级行情来看，我们认为2024年末延续震荡横盘，明年需关注政策出台节奏和利率走势。基于2024年来REITs市场走势复盘，资金面及政策面是主导REITs行情的重要因素。9月下旬政策组合拳出台以来，全市场资金风险偏好有所抬升，叠加部分机构资金年末止盈诉求，我们预计2024年末REITs市场走势仍将延续当前的震荡横盘。展望明年，我们建议重点关注重大政策出台节奏以及利率市场行情，把握随之而来的结构性上涨机会，获取β收益。

　　我们认为REITs市场增量政策仍有可为，建议关注政策利好催化的结构性行情。短期来看，常态化发行方兴未艾，以首发+扩募双轮驱动市场提质扩容仍然是当前监管工作的重点。这一时期监管政策或将集中在优化信披管理和建立健全多层次REITs市场等方面，如确保信披的适度性和标准化，同时鼓励发展Pre-REITs基金，包括不动产私募投资基金、持有型不动产ABS等产品，优化各级产品间的衔接机制等。中长期维度来看，我们认为监管或将从引入增量资金、理顺REITs管理人定位和推动REITs专项立法等方面着手，推动REITs市场的高质量、可持续发展。从对2024年REITs市场的二级行情复盘来看，政策利好出台对REITs市场有明显的催化作用，我们提示关注前述相关政策出台节奏，把握政策利好催化的结构性行情机会。

　　1、审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。

　　2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

　　3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。

　　：《REITs2025年投资策略报告：关注政策及利率共振，首推消费等抗周期业态》

　　1）海外货币宽松与通胀同在，国内宏观政策积极作为，利好大宗商品价格。美联储开启降息周期，特朗普当选可能引发通胀打乱降息节奏，但平稳甚至扩张的财政利于大宗消费。国内财政与货币双发力，致力于打破通缩的负循环，6万亿特别国债下发，持续的大规模设备更新和消费品以旧换新，叠加政府收购商品房等举措有力保障大宗商品消费需求。宽松的货币环境，积极的财政政策，是适合大宗商品价格上涨的宏观环境组合。

　　2）供应失去弹性，消费生命力旺盛，缺口铸就铝价上行动能。截止2024年11月国内运行产能达4376万吨，开工率高达97%，预计到2025年底运行产能将达4436万吨，接近产能天花板，2024~2026年电解铝产量增速分别为3.7%、1.6%、0.6%，供应已然失去弹性。地产用铝持续被市场诟病，但电解铝以其轻量化的旺盛张力在特高压、新能源车、光伏、家电等领域中全面爆发，助力2024~2026年国内电解铝消费增速5.0%、2.3%、1.3%，国内缺口为1万吨、41万吨、80万吨。海外项目投资进度缓慢，2024~2026年全球电解铝产量增速分别为2.8%、1.6%、1.4%，与消费增速3.4%、2.1%、1.8%轧差之后缺口1万吨、37万吨、65万吨。

　　3）刚性缺口推动铝价主升行情，股票空间随之打开。刚性缺口推动铝价进入主升行情，2024~2026年均价上移至20000元/吨、21500元/吨、23000元/吨，瞬时价格挑战前高25000元/吨是大概率事件。另外，氧化铝在新增产能投放压力下价格逐渐向下回归基本面，带动电解铝成本下降，电解铝行业利润得以进一步扩大，预计电解铝利润较2024年走扩2000元/吨。选股层面，优先氧化铝有净买入敞口的业绩反转公司，待氧化铝下行后，参与全面的铝板块行情。

　　全球电解铝供应增量从国内过渡至海外，2024~2026年全球供应增速分别2.8%、1.6%、1.4%

　　根据国际铝业协会IAI数据，2024年1-9月全球电解铝产量5425.1万吨，同比增长3.02%；其中，海外电解铝产量2193.7万吨，同比增长1.27%，增量来源主要是印尼华青25万吨新增产能在Q2达产，印度国家铝业技改增量以及欧洲Trimet 55万吨和西班牙圣西普里安22.8万吨复产，两个工厂的复产会有延续至2025年；中国1-9月电解铝产量3231.4万吨，同比增长4.25%，增长得益于去年年末生产高基数和云南区域2023年秋冬停产的115万吨产能在2024年3月得以提前复产且2024年秋冬不需要关停。

　　展望供应，海外新增项目尽管数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，对市场形成有效供给的进度严重低于市场预期。以2024年为例，海外仅华青的25万新增产能在Q4投放，2025年计划投产产能分别为印度韦丹塔扩产的25万吨及华通线万吨，此时中国供应已经达峰，2026、2027年增量折合全球供应增速约1.3%。从产量增量角度，2025年海外电解铝产量增量主要是2024年末华青铝业的25万吨，欧洲Alcoa San Ciprián 22.8万吨和Trimet 55万吨剩余复产贡献约20万吨，以及2025年H2投产的韦丹塔和华通线缆的少量贡献，增量共计50万吨至3004万吨，增速1.69%。

　　国内方面，2024年电解铝产量预计达4327万吨，同比增长3.7%，普遍超出市场预期。超预期的点有两方面，一是云南年内的复产从正常情况下的6月提前至3月，且今年秋冬不再限产；二是技术进步和行业利润丰厚刺激下的部分运行产能提升电力负荷接近101%。2024年底国内电解铝运行产能有望冲击4400万吨，但是氧化铝价格创下新高，高成本区域电解铝厂出现现金流亏损，触发少量减产；同时推迟了新增产能投放和部分复产的进程。从产量增量看，2025年增量的主要贡献是华云三期新增的17万吨达产、新疆信发的20万吨释放以及计划在Q1投放的中铝青海10万吨和少量的西南复产，总计68万吨至4397.3万吨，增速1.57%。根据排产推测2024-2026年电解铝产量分别为4327万吨、4397万吨、4425万吨，增速分别为3.72%、1.57%、0.63%。全球2024-2026年电解铝产量分别为7328万吨、7401万吨、7505万吨，增速分别为2.83%、1.62%、1.40%。

　　消费摆脱地产约束，张力十足，2024~2026年全球消费增速分别为3.4%、2.6%、1.8%

　　根据CRU数据，2024年预计全球原铝消费7277.9万吨，同比增速3.4%；其中，海外消费增长0.77%，中国消费增长5.0%。从主要国别消费占比来看，中国一次用铝消费比重继续提升至62%，欧洲占比11%，美国7%，中国再次以超强的增长带动了全球铝消费录得超过3%的涨幅。另外，新兴经济体消费保持强劲，印度、巴西分别录得8.4%、4.8%的增幅。

　　国内多板块消费好于预期，造就2024年消费增速5%，保守估计2025年增速达2.3%

　　从国内电解铝月度表观消费需求跟踪数据看，2024年1-10月累计表观消费3756.7万吨，同比增长5.7%，预计全年表需4535万吨，同比增长5.0%。从分板块的消费增速贡献看，铝材出口、交运板块的新能源车、耐用品、电力板块中特变高压和光伏的超高增速，驱动了2024年电解铝消费增长全面好于市场2.5%~3%的一致预期。在子版块中，地产板块是唯一的拖累项，这是经济转型中难以避免的，乐见的是其他板块在冲动地产下行之余，还提供了额外的高增，凸显了电解铝消费增长的旺盛生命力。

　　从主要消费领域看，2024年1-9月中国房屋竣工面积35815.56万平方米，同比下降24.41%；2024年1-9月中国新能源汽车累计产量831.56万辆，同比增长31.72%；2024年1-9月中国新增光伏装机容量160.88GW，同比增长24.77%；2024年1-9月中国电网投资完成额3982亿元，同比增长21.1%；2024年1-9月中国空调累计产量21028.60万台，同比增长8.58%；2024年1-9月中国家用洗衣机累计产量8242.72万台，同比增长9.97%；2024年1-10月中国未锻造铝及铝材累计出口547.7万吨，同比增长16.56%。综合来看，除去地产领域用铝负增外，其余板块均出现了超预期的增长，成就了年初至今国内铝表需增长5.0%，好于市场普遍预计的2-3%增速。

　　中游加工板块的开工率表现与中观的主要消费领域的增长情况基本一致，建筑型材开工率进入下半年掉得比较厉害，特别是中小型建筑型材的开工率失速明显；与光伏、制造业相呼应的工业型材开工率同比表现优异；与电力板块对应的铝线缆开工率全年跑赢去年；与汽车相关联的合金开工率同样高举高打。中游加工作为中观消费领域的验证，一致性的走强表明铝需求增长落在了实处。

　　地产板块用铝需求：2024~2026建筑用铝最大减量分别126、112、64万吨，占铝消费权重明显下滑

　　地产端用铝是中国电解铝消费最重要的领域之一，铝在地产中的应用集中在门窗、幕墙、集成吊顶等环节，与竣工高相关，2021年建筑用原铝量达到1000万吨，约占中国电解铝用量的25%，但是，随着地产竣工的下行及其他用铝领域的崛起，该权重逐年明显下滑。2024年在2023年虚高的地产竣工增速上读出25%的跌幅，但是结合建筑型材开工率、玻璃和PVC表需均不指向地产竣工对实物的损耗下降得如此之多，预计实际降幅在14~15%，2024年建筑用铝减量126万吨，用铝占比下降至17%。2021年的新开工大幅负向终将在2025年体现，但考虑到地方债可用于地产收购，可平滑和延迟竣工端的下行，最坏的情况下明后年房屋竣工增速-15%、-10%，对应最大用铝减量为112、64万吨，建筑用铝占总消费的比重进一步削弱。

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　　电力电子用铝需求：光伏平稳增长，电网投资向特变高压倾斜助力用铝需求超预期

　　铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线年全球新增光伏装机预计达450GW，增速放缓至15%，国内外新增装机均有增量。展望未来，主要依托海外增长，CPIA、SNEC等机构预测2025~2026年全球新增光伏装机约500GW、525GW，增速10%、5%。考虑到光伏支架及边框铝单耗量下降，分别带动17万吨、22万吨。2024年1-9月电网投资完成额为3982亿元，同比增长21%，预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长，今年重点倾斜特高压建设。2024年预计核准陕北-安徽、甘肃-浙江、蒙西-京津冀等多条直流特高压，明年特变高压仍旧有望保持双位数用铝增长。

　　交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的120kg提高到200kg，根据CM集团的数据，传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在10~11kg，单耗虽小，但产量大，2024年用铝量约87万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。新能源车对传统汽车的替代还在继续，2024年新能源汽车产量有望达到1300万辆，增速35.6%，明显超出市场此前作出的1100万辆/15%增速的基准假设。2025~2026预计国内新能源产量为1550万辆、1650万辆，增速分别为19%、6%。城市轨道及城际轨道交通在打造“一小时”核心圈过程中保持着增长。因此，2024~2026年交通领域用铝需求预计达1024万吨、1116万吨、1150万吨，增量分别为85万吨、91万吨、34万吨。

　　供需平衡角度，2024~2026年全球电解铝供应是7283万吨、7401万吨、7505万吨，同比增速2.8%、1.6%、1.4%；消费7284万吨、7438万吨、7570万吨，同比增速3.4%、2.1%、1.8%；对应缺口分别为1万吨、37万吨、65万吨。其中，2024~2026年中国电解铝供应是4329万吨、4397万吨、4425万吨，同比增速3.7%、1.6%、0.6%；消费4535万吨、4638万吨、4700万吨，同比增速5.0%、2.3%、1.3%；对应缺口分别为205万吨、241万吨、275万吨。在通过203万吨、200万吨、200万吨净进口后，中国的原铝缺口为3万吨、41万吨、80万吨。

　　2024-2026年预计铝价均值上移至20000元/吨、21500元/吨、23000元/吨

　　商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以及行业格局，决定行业的利润。成本方面，氧化铝、电力价格、预焙阳极是核心变动项。2024年氧化铝均价抬升，特别是下半年失速上涨，截止11月9日，氧化铝均价为3941元/吨，同比增加1006元/吨，推动以网点为主的电解铝完税成本去向17838元/吨，同比增加1217元/吨。针对铝土矿价格上涨的现状，以及氧化铝价格重心下沉回归基本面，预计2025年氧化铝均价回归到3600元/吨，煤炭均价850元/吨，预焙阳极均价4500元/吨，计算自备电电解铝含税成本在16500元/吨水平，网电电解铝含税成本在17200元/吨水平。

　　行业利润取决于行业供需（折射为库存变动预期）、行业格局（供应弹性及累计成本曲线至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持在高位。2024年1-10月自备电行业加权利润3000元/吨，针对现有电解铝供应更刚性和缺口扩大的事实，行业利润得以走扩至5000元/吨，铝价是16500+5000=21500元/吨。由于国内达峰后供应偏紧，以及海外电解铝项目进度缓慢，在这个窗口期内，全球铝价的重心会继续上移。

　　预计2024年国产铝土矿减量超800万吨。根据SMM数据，2024年1-9月国内铝土矿产量4289.35万吨，较去年同期的5075.58万吨减少786.23万吨，降幅15.49%。从区域看，山西、河南、广西分别贡献减量557万吨、100万吨、80万吨。山西因全面的非煤系统的安监检查减产，河南则因未达到复垦标准减产，年内减量的800万吨铝土矿按照2.5的矿耗折算到氧化铝是320万吨产量，是今年氧化铝紧张的主要原因之一。由于安监、环保要求日益增高，2025年对国产铝土矿供应做持平的最坏假设。

　　预计2024年进口铝土矿超1.5亿吨，几内亚贡献占比超70%。2024年1-9月进口铝土矿11943万吨，同比增加1290万吨，增幅12.15%；预计全年进口铝土矿量15856万吨，同比增加约1700万吨。从2024年1-9月的进口来源看，几内亚占71%，澳大利亚占25%，其他地区贡献4%。

　　海外氧化铝突发扰动，国内结构性缺口限制氧化铝开工率提升，共振之下氧化铝出现罕见且持续缺口。根据CRU数据，2024年1-9月海外电解铝产量2207.6万吨，同比增加39.6万吨；根据ALD数据，2024年国内电解铝产量约4329万吨，同比增加155万吨。全球电解铝对氧化铝的需求增量约374万吨，2024年全球氧化铝的产量约14530万吨，增量189万吨，缺口185万吨。鉴于2023年全球市场小幅过剩37万吨，国内净进口49万吨，这意味着海外在2024年海外原本可以维持平衡，国内需要提高产能利用率来满足电解铝需求，但是海外突发的干扰事件导致产量出现缺口，而国内则由于国产矿缺失对存量氧化铝产出造成负面影响，消化外矿的为主的产能增产不及预期，共同造就了2024年全球氧化铝罕见且相对持续的缺口行情。

　　海外方面，2024年1月10日美国铝业按计划关停位于澳大利亚已有62年生产历史的Kwinana氧化铝，该厂2023年产量为180万吨，按照美铝财报指引，2023年美铝产量1090万吨氧化铝，24年生产计划是980~1000万吨之间，减产约90~110万吨左右。原本市场对美铝计划中的项目关停导致的100万吨产量缺失并未太上心，因为印度Vedanta原计划在2024年Q1/Q4分别新投150万吨氧化铝产能，足以弥补美铝的减量。然而，Vedanta在4月投产的150万吨爬坡及其缓慢，二季度完成新增产能爬坡不及40万吨，三季度由于尾矿泄露风险新增产能不增反减，未能如期补缺美铝的100万吨产量缺口。另外，3月5日，澳大利亚Bauhinia Downs附近天然气管道发生火灾，力拓100万吨氧化铝产能被迫停产，直至9月才得以复产，全年产量减少约60~70万吨。尽管9月4日印尼100万吨的Mampawah项目提前投产，但其给到的年内6万吨的产量指引凸显爬坡之艰难，预计2025年2月达产。至此，海外存量氧化铝项目不可抗力减量，新增项目爬坡缓慢，造成了海外到2024年底仍约存100万吨产能缺口。

　　国内方面，氧化铝建成产能为10402万吨，截止9月底开工率为83%，分区域看，建成产能占比加总近40%的山西、河南两地的开工率持续的低于80%，而以外矿及外矿补充为主的山东、广西开工率得以维持在90%，山西、河南等氧化铝产能开工率提升受限是造成国内氧化铝产量缺失的主要原因。山西、河南从产线%是以国产的一水硬铝石为原料，30%以进口的三水软铝石为原料，当国产矿突然缺失，国产矿高温产线又未能及时改线成适应进口矿的低温产线，以及未签订进口矿长协，两地的开工率因此受到抑制，限制了国内氧化铝增量，进而造成氧化铝供应缺口。根据ALD数据，2024年1-10月我国氧化铝产量7143.16万吨，同比增加124万吨，增幅1.8%，明显低于同期电解铝产量增幅。预计2024年全年我国氧化铝产量8606万吨，同比增长2.1%，净出口33万吨，国内电解铝产量4329万吨，同比增长3.7%，国内氧化铝缺口约163万吨。

　　要解决氧化铝的供应缺口，一方面得看铝土矿是否有增量，另一方面得有以消化海外铝土矿的新增产能，海外新投或国内新投。铝土矿方面，作为世界上储量最丰富的金属元素，铝土矿储量充裕，但分布和开发并不均匀。几内亚、巴西做到储量与产量在全球比重相当；中国、澳洲的储量占比低于产量占比，特别是中国，呈过饱和开发状态；越南、牙买加及其他地区的储量远小于产量，处于开发不足状态。未来铝土矿增量的着眼点一是储量集中的几内亚，二是高矿价刺激产出的非主流铝土矿。根据几内亚矿业部数据，2024年前三季度发运9992万吨，全年预计产量1.37亿吨，较2023年增加2250万吨，增速19.6%。根据公司项目推进计划，2025年几内亚有包括赢联盟、顺达矿业、天山铝业均有进一步提升铝土矿供应计划。其中。赢联盟有望将产量提升至5500-5600万吨；顺达矿业完成产能爬坡，产量有望从1000万吨提升至2000万吨；天山铝业计划在今年实现发运量零突破，为明年提供200-300万吨增量做好准备。综合来看，2025年几内亚铝土矿产量约1.67亿吨，同比增加约3000万吨，折合为全球新增1000万吨氧化铝产量。

　　缺乏以消化外矿为主的氧化铝产能是造成今年全球氧化铝缺口的关键，根据国内外氧化铝新投及复产项目的排产，国内2024年10月中国宏桥搬迁到沾化的2*100万吨项目分别在10月和12月投产；中铝华昇防城港2*100万吨项目预计在2025年1月和2月投产；河北文丰3*160万吨项目预计在2025年3、4、6月分别投产；此外，山东创新100万吨新增和希望晋中100万吨复产均有望仔3月投放；广投北海的200万吨项目在2025年投产。2025年H1，海外给市场带来增量的是印尼锦江1期100万吨新投，2024年4月印度Vendanta新投的150万吨以及2024年9月印尼Memwapah投产在2025年2月达产的100万吨项目。另外，2025年H2，海外仍有印度Vendanta 150万吨、印度Naclo 100万吨、印尼锦江2期100万吨、印尼南山2期1段200万吨相继投放。

　　截止2024年11月初海外产能缺口100万吨，国内产能缺口在200万吨，随着国内外项目的投放氧化铝紧张的困局将迎刃而解，特别是中国宏桥的沾化项目、中铝华昇项目，印尼Memwapah、印尼锦江1期的投产能够补缺，叠加逐渐走出秋冬采暖季国内氧化铝开工率的提升能将缺口扭转为宽松状态。当河北文丰的3*160的项目投出达产时，氧化铝就重回到缺口状态了，预计供需平衡点的转折月份在3月，其后走向过剩。

　　当氧化铝供需在2025年3月由缺口转向过剩时，在历史高价的氧化铝价格也将迎来调整，终点在哪？路径几何？在价格终点的问题考量上，需先预判铝土矿的价格，2024年进口铝土矿主流长单价格在70~72美元/吨，2024年四季度现货零单价格已经触及90美金美元/吨，这意味着高成本区域的完全含税成本也由3250元/吨上移至3650元/吨，鉴于转向产业过剩产品价格会去靠着高成本区域的成本的原则，预计终点会去到3650元/吨附近。其后，随着矿端增量持续流出，矿端超额利润也将面临被挤出，回归到70美元/吨的水平，氧化铝的向下空间也将随之打开至3250-3300元/吨。氧化铝价格去向终点的路径相对曲折，由于春节前现货端的问题无解，氧化铝现货价格会爬坡去向更高的地方，元/吨都是有可能的；当供需转向过剩时，产能搬迁的厂商会关停老产能，尽量维持价格在相对高位停留更长的时间以获利，直至市场全面过剩，更有海外低成本氧化铝进入充斥市场时，价格进入到无抵抗的下行状态。

　　国内电解铝设置了4500万吨产能天花板，截止2024年11月国内运行产能达4376万吨，开工率高达97%预计到2025年底有效运行产能将达4436万吨，2024~2026年电解铝产量增速分别为3.7%、1.6%、0.6%，供应已然失去弹性。消费层面，地产用铝持续被市场诟病，但电解铝以其轻量化的旺盛张力在特高压、新能源车、光伏、家电等领域中全面爆发，助力2024~2026年国内电解铝消费增速5.0%、2.3%、1.3%，缺口日渐扩大。海外项目投资进度缓慢，2024~2026年全球电解铝产量增速分别为2.8%、1.6%、1.4%，与消费增速3.4%、2.1%、1.8%轧差之后供需缺口是1万吨、37万吨、65万吨。

　　由于国内电解铝产能达峰，而海外电解铝项目进度缓慢，供应失去弹性，面对消费的强劲冲击，刚性缺口推动铝价进入主升行情，2024~2026年均价上移至20000元/吨、21500元/吨、23000元/吨，瞬时价格挑战前高25000元/吨是大概率事件。另外，氧化铝在新增产能投放压力下价格逐渐向下回归基本面，带动电解铝成本下降，电解铝行业利润得以进一步扩大，预计利润较2024年走扩2000元/吨。

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　新材料产业作为我国七大战略性新兴产业和“中国制造2025”重点发展的十大领域之一，新材料产业是21世纪最具发展潜力并对未来发展有着巨大影响的高技术产业。随着新兴产业的蓬勃发展，催生了一大批有色金属材料的开发应用，包括磁性材料、轻质合金硬质合金及高温合金等。相较于传统的金属原料，金属新材料性能更高、技术含量高、产品附加值高、国际性强，已成为衡量一个国家国力与科技发展水平的重要指标。

　　新能源汽车是高性能钕铁硼材料需求拉动最明显的领域，未来需求占比约50%。钕铁硼永磁材料是新能源汽车永磁驱动电机的核心制造材料，预计2026年全球新能源汽车产量将增长至超2800万辆，对应钕铁硼永磁材料需求量将达到9.2万吨，汽车领域对钕铁硼总需求量超过10万吨，是高性能钕铁硼材料的第一大需求来源，占高性能磁材需求总量的约50%。新能源汽车领域将成为高性能钕铁硼永磁材料最旺盛的下游需求。

　　政策推动节能电机渗透率提升，未来需求有望提速。采用钕铁硼的永磁节能电机在转子绕组功率损耗、电机重量以及电机结构等方面具有明显优势，一般永磁电机的平均节电率高达10%以上，专用永磁电机的节电率可高达15%~20%。2022年6月，工信部、发改委等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，要求2025年新增高效节能电机占比达到70%以上；假设2026年节能电机占比70%，其中30%为稀土永磁电机，则稀土永磁节能电机渗透率为21%。按照1千瓦功率电机单耗200g计算，则国内需要钕铁硼磁材约1.8万吨。

　　人形机器人方兴未艾，打开远景市场天花板。人形机器人有约30个关节，电机是关节核心部件，要求其体积小、扭矩大、响应快，其中磁材性能决定关节输出力大小、运行性能，因此需要高性能稀土磁材，单个人形机器人稀土永磁用量预计2-3kg。2024年特斯拉股东大会上马斯克预计2025年特斯拉工厂将拥有数千个Optimus机器人，人形机器人远景市场可能达到百亿台以上，未来将极大打开稀土磁材需求天花板。

　　需求高增，未来三年需求增速CAGR达到15%。由于新能源汽车、节能电机、风力发电等领域的快速增长，预计2026年高性能钕铁硼磁材需求量将达到21.5万吨，年均复合增速15%。

　　高性能钕铁硼市场门槛较高，龙头公司扩张满足未来需求。高性能钕铁硼磁材的生产要求较高的技术门槛和专利认证授权等环节，产业壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，未来几年，高性能钕铁硼将出现供不应求的情形。高性能钕铁硼产能主要集中在国内上市公司。龙头企业为迎接下游市场未来的高增长需求，均积极扩建高性能钕铁硼永磁材料产能。

　　金属软磁粉芯是一种复合软磁材料，兼具传统金属软磁材料和铁氧体软磁材料优势。金属软磁粉芯是将金属或者合金的软磁材料制成的粉末，在磁性粉末颗粒表面包裹绝缘介质后，采用粉末冶金工艺压制成所需形状得到的各种磁芯材料，通称为金属软磁粉芯。金属软磁粉芯结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，兼具传统金属软磁的高饱和磁通密度和铁氧体软磁高电阻率的特性。

　　金属软磁粉芯是高频、大功率能量转换的新选择。硅钢、铁氧体等软磁材料仅在功率或频率单一维度具有优势，光伏、新能源车以及AI的发展，对于能量转换装置提出了中高功率、中高频率的需求，以铁硅类为代表的金属软磁粉芯就成了目前较为理想的选择，其具备较高的饱和磁通密度特性、较好的高频低损耗特性。现有的铁硅类材料已经具备了可以和铁镍、铁镍钼类金属粉芯类似的损耗特性，同时高频特性突出，并且具有较高的饱和磁通密度和优越的直流偏置特性，因此成为了高频大功率能量转换装置的新选择，应用范围越来越广。

　　未来三年金属软磁粉芯需求增速CAGR达15.6%，最大增量来自光伏和新能源汽车。综上，我们预计2023-2026年全球金属软磁粉芯市场需求量将从17.2万吨增加至30.5万吨，年均复合增长率15.6%，最大增长领域来自光伏和新能源汽车，分别增长5.4万吨和4.8万吨。

　　电容、电感、电阻是三大最为核心的被动元件。常见的被动元件包括电容、电感、电阻和射频器件等，电子元件协会（ECIA）发布的数据显示，在所有被动元件产品中，电容的市场份额占比最大，为65%；其次为电感15%，电阻9%；射频器件及其他产品占比11%。

　　被动元件下游应用场景丰富，通讯、消费电子、汽车、工业应用广泛。从下游应用市场占比来看，广泛用于通讯、消费性电子、工业电子、车用电子以及医疗航天等领域。2019年网络通信、车用、电力与工控占比分别达到42%、16%、10%。近年来伴随5G带动手机消费电子以及基站领域需求的成长，智能家居的兴起，新能源需求爆发增长，汽车电动化、智能化、网联化三大趋势明显，被动元件的需求持续扩大。

　　电感是一种电子元件，它在电路主要起到储能、滤波、振荡、延迟、限波等作用，此外还有筛选信号、 过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。随着电子技术的不断发展，微型化、集成化已成为电子元件的主流趋势，在这一背景下，芯片电感具有小尺寸、易于集成等特点，为一种重要的微型化电子元件，在集成电路中发挥着至关重要的作用。

　　小型化、大功率、高频率场景日益丰富，芯片电感大展身手。芯片电感通常由绕线型、薄膜型或三维结构型等形式构成，其尺寸微小，但性能优越，广泛应用于各类集成电路中。前期主流芯片电感主要采用铁氧体材质，损耗较低，但随着电源模块的小型化和电流增加，铁氧体电感体积和饱和特性已很难满足当前发展需求。以超细雾化合金粉、羰基铁粉等为粉体制备的芯片电感，以其小型化和高耐流性能，满足了高算力应用的迫切需求，相较于传统铁氧体电感，具有更高的Bs值和优异的直流叠加特性，实现了体积的显著缩减，同时大幅提升了对大电流和高功率的耐受能力，效率高、散热好。

　　AI算力发展，芯片电感成为优选。AI快速发展导致对于算力的要求爆发增长。传统的芯片电感满足不了高性能GPU的要求。软磁粉芯电感具有体积小、效率高、散热好等优点，逐渐成为高端芯片电感的选择。未来随着先进制程比如3nm推进，同时搭配3D封装，对于散热效率的要求更高。AMD、Intel和英伟达GPU的功耗水平越来越高，高功率高散热场景金属软磁粉或羰基铁粉制作的芯片电感对铁氧体的替代是趋势线的。

　　芯片电感壁垒高，认证周期长，竞争格局好。芯片电感最上游是粉体制造，一般由超细雾化合金粉、羰基铁粉、非晶粉等单独或混合使用，超细雾化合金粉、羰基铁粉制备具有较高壁垒，粒径大小、表面性能、一致性等要求较高。另外传统绕线电感在磁粉芯外绕铜线而成，芯片电感将采取铜铁共烧工艺提高机械强度。下游客户认证周期较强，具有较高的准入壁垒。

　　MLCC（多层陶瓷电容器）重要的被动元件，用于存储电荷和调节电路中的电容值，其特点是电容大、体积小、易于芯片化。MLCC普及过程中，“小型化”、“大容量”、“高电压”、“高频化”是重要的方向，以满足不断变化的下游终端多层陶瓷电容器市场需求。

　　电容器行业发展过去主要依赖传统电子行业，MLCC主要受消费电子行业景气度的影响，周期性显著。近年来，新能源行业快速发展，国产厂商在下游新能源汽车、光伏、风电、储能等领域占据全球主要市场份额，从而带动上游被动元件的高速增长，AI化对应MLCC用量尤其是高规格MLCC需求量的快速增长。

　　纳米镍粉是MLCC制作内电极的重要材料。MLCC 产业链的上游为原材料制造环节， 包含两类主要原材料， 一类是陶瓷粉（钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等），另一类是内电极金属粉体（镍）与外电极金属粉体（铜）；中游为 MLCC 制造环节：下游主要是消费电子产品、汽车、通信设备、航空航天等领域。

　　纳米镍粉生产壁垒高，细粒级纳米镍粉生产商稀缺。MLCC小型化、高容量、高频率等趋势，要求镍粉球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性好等诸多细节指标。目前全球范围内电子专用高端金属粉体材料行业内生产企业数量有限，全球范围内能工业化量产MLCC用镍粉企业较少，除了国内博迁新材外其余均为日本企业，博迁新材规模量产的-80nm级别镍粉已经达到全球顶尖水平，高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，进入三星电机、台湾华新科、台湾国巨等知名 MLCC 生产商产业链。

　　AI推动高端MLCC及高端纳米镍粉需求增长。电子元器件行业核心驱动因素在于终端市场的产品迭代和需求升级，每一轮产品升级都带动了MLCC需求的不断扩大。AI浪潮下，GPU、CPU对高算力需求迫切，高电压、高功率、高频率对应芯片电感需求增加，同样需要高性能MLCC满足高算力CPU/GPU需求。

　　与传统服务器相比，AI服务器在多层陶瓷电容（MLCC）方面的用量显著增加，体现出其对高性能计算的独特需求。AI服务器对MLCC的需求量大约是传统服务器的两倍，另外AI服务器算力需求增加，功率、电耗等要求随之提高，高容值、高耐温的MLCC产品单位用量增加。据村田数据显示，4G高端手机MLCC用量为900-1100颗，而5G高端手机中用量将提升到990-1320颗，AI手机单机用量将提升20%，达到1300-1500颗；AI PC单机用量提升40-60%，达到1400-1600颗和提升。

　　汽车电动化、智能化支撑MLCC汽车领域需求增量。传统汽车领域，MLCC通常用于动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等环节，而新能源汽车将用量更大。新能源汽车的动力系统中MLCC用量较传统燃油车也成翻倍式增长，同时辅助驾驶、信息娱乐、安全系统、智能座舱等，对MLCC需求量的增加明显，据村田预测，相较于传统燃油车，MLCC用量在混合动力汽车/插电式混合动力汽车中增加了4.1倍，在纯电动汽车中增加了5.2倍。

　　MLCC中使用的介电粉末通常是陶瓷材料，可提供电容器运行所需的绝缘性能。MLCC介质粉末主要由高介电常数陶瓷材料组成，电子陶瓷作为一类重要的战略新材料，是被动元件的核心材料，也是电子信息技术领域重要的技术前沿。MLCC介质粉末主要由高介电常数陶瓷材料组成，如钛酸钡（BaTiO3）、锆钛酸铅（PZT），或顺电材料如钛酸锶（SrTiO3）和钛酸钙（CaTiO3）

　　MLCC 电子陶瓷材料包括 MLCC 配方粉、用于生产 MLCC 配方粉的高纯度钛酸钡基础粉及改性添加剂。MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定，因此须满足高精细度、高纯度、高分散性、化学均一、高结晶度等一系列严格的技术要求。MLCC 产品在规格、电气性能方面的不同要求必然会带来 MLCC 厂商对电子陶瓷材料在性能方面的不同要求。

　　MLCC 电子陶瓷材料的供应商主要是日本的厂家，如日本堺化学、日本化学、日本共立、富士钛等，此外还有美国的Vibrantz（原Ferro）公司及中国台湾的信昌电。一直以来，我国MLCC用电子陶瓷材料主要依赖进口，近年来国内MLCC用电子陶瓷材料行业不断发展，国瓷材料等国内企业不断发力，实现了进口替代。

　　光伏电池的正面、背面都需要用到银浆，以此来形成电池的正负两极，光伏银浆具有良好的导电性、抗氧化性和耐腐蚀性，能够在不同工艺条件下保持稳定的性能。通过合理的制备工艺和施加适当的温度和压力，光伏银浆可以在电极和电池片之间形成均匀、可靠的连结，确保太阳能电池的高效转换。

　　光伏组件最核心及成本占比最高的的材料是硅片，其次是光伏银浆，银浆成本是光伏电池第一大非硅成本构成。但由于银属于贵金属，价格昂贵，且银浆的制造和印刷成本高，随着近年来银价上涨银浆在光伏组件中成本占比越来越高。使用价格便宜的贱金属替代价格昂贵的贵金属是产业最重要的降本方向之一。N型电池取代P型电池趋势已经势不可挡，N型电池相较于P型对光伏银浆的需求量更大，随着N型电池渗透率提升以及银价上涨，光伏降本更迫切。

　　根据光伏行业协会数据，2023年，P型电池片主栅数量从9BB改为11BB及16BB，正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；N型TOPCon电池双面银浆（铝）6（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。

　　代银浆料可能是电池重要的降本方向。过去降本方向主要通过降低细栅宽度，以及加主栅数量但缩窄宽度进而降低银耗。随着TOPCon 等路线的不断迭代优化，现有体系下，银耗继续显著降低已很困难，因此，用成本更低的金属替代银可能是降本的主要方向。

　　银包铜是成熟度较高的降本路径。银包铜是一种由银和铜组成的复合材料，其中银颗粒被铜颗粒包裹，形成一种具有特殊结构和性能的粉末。具有良好的导电性和导热性，具有良好的分散性和稳定性，能够克服铜粉易氧化的缺陷和银粉价格昂贵、易迁移的问题。应用于电子工业和导电涂层技术中，如制备电子封装材料、导电胶粘剂和电极材料等，以提高电子器件性能并降低成本。

　　据SMM光伏产业大会，到2025年，全球银包铜浆料需求有望达到479.6吨，对应市场空间达到16.8亿元。这一预测基于银包铜粉在光伏银浆中的应用，以及对低温银浆的替代潜力。此前国内银包铜粉一定程度上依赖进口，国内厂商积极推进国产化进程，例如博迁新材2023年产线投产，银包铜粉开始批量出货。

　　由于TOPCon适用高温工艺，在高温下，银会从表面脱离，使得铜颗粒暴露在空气中，因为高温迅速氧化为氧化铜，氧化铜电阻比银高得多，容易造成电池片部分区域失效。因此银包铜技术无法导入替代高温银浆，但在HJT电池低温工艺上具备可行性。

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　1）不应低估此轮锑价的中枢及持续性，锑权益端估值需重估。本轮锑的上涨行情，权益端涨幅远远不及商品端，反映出了投资者对于锑权益端久期的担忧，认为本轮锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是怀疑锑价的中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价。锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200年，而锑仅16 年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素，下半年以来即使供给边际宽松、需求边际走弱，锑价仍维持较高位置，价格中枢已出现系统性抬升；中长期来看，锑元素越来越缺，价格有望持续攀升至新平衡后，高位震荡，而相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估值中枢有望提升。此外，我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显（商务部、海关总署对锑实施出口管制便是国家层面对锑战略价值的“背书”），锑权益端的估值中枢亦有望上移。

　　2）供应偏紧已成新常态，消费生命力旺盛，缺口铸就锑价上行动能。近年来，由于国内锑行业的无序竞争及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，国内锑矿产量已出现系统性下滑，预计在此背景下，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。海外锑精矿供应需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况，预计塔铝金业项目后续每年将释放3000-5000吨增量直至项目达产，而极地黄金或将由于品位问题停采锑矿至2028年，目前极地黄金港口库存或将是锑供给上的最后一大利空，但进口节奏或由于内外价差存在而并不如想象中顺利，供应端整体维持刚性。光伏用锑持续被市场担忧，但目前光伏玻璃日熔量下降已步入尾声，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间，此外，根据《全球光伏》，近期发现部分玻璃厂商违规使用含砷澄清剂，环保及安全端政策对其打击将带动锑需求恢复；在电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求的带动下，阻燃剂需求有望逐步复苏；除此之外，锑在储能电池、光伏硅片、特殊钢铁、军工等领域有较高的应用潜力。

　　国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持续下降。根据百川盈孚统计，2020年-2023年，国内锑矿产量分别为6.13/6.00/5.69/6.01万金属吨，根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内锑精矿产量4.07万金属吨，同比下降10%；我们预计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。

　　海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具有较大不确定性，根据极地黄金2024半年报，上半年其生产的浮选矿中锑含量约0.86万吨，同比下降36.5%，主要系采矿量下降及富锑矿量减少，此外，极地黄金或将由于品位问题停采锑矿至2028年；目前极地黄金港口库存（据我们测算量级约为1万吨）或将是锑供给上的最后一大利空，但进口节奏或由于内外价差存在而并不如想象中顺利。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给增量，预计塔铝金业项目后续每年将释放3000-5000吨增量直至项目达产（项目设计产能1.6万吨）。

　　锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018年-2023年，国内进口锑矿数量分别为8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50万吨（矿石量），呈现明显的下降趋势。2024年上半年，由于税收及支付问题，极地黄金锑矿出口国内不畅；下半年税收及支付问题虽解决，但出口管制政策使得内外价差持续拉大，进口锑矿计价以海外报价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，俄矿等外矿进口持续受阻。

　　原料短缺致冶炼端产量下降。根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内锑锭产量5.20万金属吨，同比下降12%；氧化锑产量7.80万吨，同比下降8%；临近冬季，11月后内矿产量或环比下降，叠加内外价格倒挂下外矿进口或持续受阻，预计国内锑冶炼端产量短期或环比下降；而从中长期来看，由于国内锑锭、氧化锑冶炼产能为过剩状态，锑锭、氧化锑产量将取决于内矿生产及外矿进口，在内矿产量稳中有降、极地黄金停产、各国加大对本国锑矿管控及储备的背景下，锑供应偏紧将成为新常态。

　　锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算，2023年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至47%，光伏玻璃占比已快速提升至23%。根据我们测算，2019年锑下游需求中光伏玻璃占比或仅为5%，2023年已快速提升至23%，2024年或已接近30%。

　　装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，根据中信建投电新团队，全球光伏新增装机量由2017年的95GW增至2023年的382GW。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃的需求增长。

　　锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有2种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

　　光伏用锑短期受挫，但目前光伏玻璃日熔量下降或已逐步步入尾声，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间。2024年以来，光伏产业链各环节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外，自7月以来，光伏玻璃生产企业通过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下滑，目前光伏行业或已接近底部，供给侧政策可能翻转供需形势，光伏玻璃日熔量有望触底；中长期来看，全球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求无虞。

　　政策端对“毒玻璃”的打击将夯实光伏用锑需求。三氧化二砷（俗称砒霜）澄清效果良好但其分解产生的含砷气体会对环境造成污染、亦会对生产工人的健康构成威胁，过去含砷澄清剂受到政策打击同时也是锑系澄清剂的替代对象，今年以来，由于锑价大幅上涨，根据《全球光伏》，部分玻璃生产厂商违规使用含砷澄清剂，预计环保及安全端政策对其打击将夯实锑需求恢复。

　　氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%。在电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求的带动下，2024年阻燃剂需求呈现良好态势。根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内溴素表观消费量10.1万吨，累计同比增长18%；预计阻燃剂用锑中长期将呈现稳健增长态势。

　　新兴领域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。锑储能电池具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势，特别适合中长时的储能应用，国内外目前均有产品应用，国内产业化正处于临门一脚；隆基绿能泰睿硅片产品涉及锑元素掺杂，后续大范围应用将进一步打开锑需求空间；军工领域中，除枪管、炮管、子弹、帐篷、纺织产品等传统军工产品外，锑还可用于生产导弹、战斗机的发动机、夜视镜等，具备极高的战略价值。

　　2024 -2026年预计全球锑市场持续紧缺，海外结构性紧缺或更甚。供需平衡角度，预计2024-2025年全球锑冶炼端产量分别为14.3万吨、14.6万吨，增速分别为-3.4%、2.1%；2024年供应增长相对此前下调，主要是上半年极地黄金锑矿出口中国受阻，下半年因内外价差海外锑矿出口中国受阻，国内矿端产量亦不如想象乐观，但缅甸、塔吉克斯坦等国提供了部分供给增量；2025年极地黄金或停产锑矿，但其港口库存或能部分弥补产量上的减少，此外，由于海外短期无法快速建设冶炼端产能，因此海外矿端产量能否对应到冶炼端产量仍取决于内外价差是否收敛或是否重新谈判定价基准，海外锑冶炼产品仍然存在结构性短缺的可能。需求端韧性仍存，在2024-2025年全球新增装机450GW、500GW的假设下，预计光伏玻璃用锑量分别为3.94万吨、4.38万吨，预计2024-2025年全球锑需求达到16.00万吨、16.57万吨，供需平衡分别为-1.70万吨、-1.97万吨。

　　新质生产力诞生新需求，新能源车使“锂”实现了数万到数十万的跃升，锑同样面临新需求新增量，且鉴于锑矿具备稀缺性，矿石品位下行，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局。

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　9月底以来，伴随着多个会议召开及多项政策的公布，市场对于未来需求提振的信心明显抬升，反应到价格上增幅也较为明显。面向未来，一方面，美联储降息周期来临及我国一系列财政货币政策将进一步提升市场需求，粗钢产量的控制也可能向着愈发严格的方向对钢价形成实质性利好。另一方面，特朗普政府的重新上台将会对我国机电产品的出口产生一定影响，从而冲击我国钢材间接出口。而未来几年全球铁矿石产能的持续投放也将减弱原材料端的成本支撑，或将拖累钢价。综合来看，预计2025年钢价在当前基础上有支撑，整体仍以震荡为主。

　　2024年5月23日，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》，《方案》指出，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。从中央和地方出台的相关政策总结来看，当前钢铁产业聚焦的发展方向主要有以下三点：（1）继续实施粗钢产量调控，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能。（2）大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，大力推进废钢循环利用，支持发展电炉短流程炼钢。（3）加快钢铁行业节能降碳改造，加强氢冶金等低碳冶炼技术示范应用。国务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》中明确提出“2024年继续实施粗钢产量调控”，但压减总量尚未公布，而根据节能降碳行动方案，2024-2025年钢铁行业节能目标2000万吨，减排二氧化碳约5300万吨，按照2023年中钢协会员企业吨钢557千克标煤算，相当于需要2024-2025压减3590万吨产量，年均减量1795万吨。根据该指引，我们预计2024年、2025年粗钢产量分别为10.08亿吨、10.05亿吨。

　　长期以来，我国制造业用钢量稳定在钢铁总消费的三分之一左右，但近年来，随着我国经济结构调整，钢铁需求结构亦有所变化，截至2023年，制造业用钢占比已经达到近40%。今年以来，财政部表示将加大财政政策逆周期调节力度，通过扩大财政支出规模、优化税费优惠政策等手段，促进经济持续回升向好。汽车、造船、家电维持去年的高增长态势，而双碳目标下新能源带来的新钢需以及直接、间接出口解决了由于地产周期带来的阶段性过剩难题。面向未来，出海仍是解决供需矛盾的重要方式。当前全球经济增速放缓，地缘政治持续紧张、大国博弈日趋激烈、同时极端天气频发等均对需求形成了掣肘，而中东、印度、东南亚、拉丁美洲等新兴经济体的产能扩张可能会加剧全球钢铁供需失衡，但中国钢铁产业的竞争优势较强，依托“一带一路”倡议持续推进，我们对明年钢材出口不过度悲观，考虑到今年出口基数较大，预计明年钢材净出口同比-8%，间接出口与今年持平。

　　近年来围绕粗钢总量控制的政策较多，但最终执行效果不佳，钢厂盈利率一度跌到3%的低位，今年多数时间超半数钢厂亏损。进入2025年宏观政策持续发力兑现到实物量，货币政策不断加码，中央明确表示房地产行业止跌企稳，地方隐性债务得到有效化解，以旧换新政策范围有望扩大，财政部也释放出积极的财政政策信号。在更加严格的产量控制预期下全年行业利润有望回正，以螺纹钢为例，预计年平均毛利达到150元/吨。

　　当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

　　在2025年化工行业策略中，我们建议关注政策推动下化工上游板块景气改善预期，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性的盈利修复，包括聚氨酯、煤化工、石油化工、钛白粉、氟化工等板块；并且，发展新质生产力、自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择，新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，重点关注半导体材料、OLED材料、COC材料以及其他高附加值产品的持续发展，以及需求还在增长、供给侧优化和技术创新推动下的锂电、光伏等新能源上游材料；此外，高股东回馈的优质企业将继续重估之路，关注包括三桶油为代表的油气石化央企、煤化工、复合肥行业、味精/饲料氨基酸行业龙头白马等。

　　自从9月底政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期后，逆周期调节政策密集发布。我们认为在政策推动下，2025年需关注化工上游板块景气改善预期，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性的盈利修复；以及关注新疆西藏等地区基建工程、化工项目带来的投资机会。

　　新材料：发展新质生产力，自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择。

　　新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一， 2025年的主要方向包括半导体先进制程材料的持续国产替代，以OLED为代表的消费电子代际更替以及关注各领域的技术革新带来的结构性亮点。

　　随着行业和资本市场环境的持续变化，综合来看，我们认为化工行业的大多数子行业已经到了应该、并且也能够通过提高股东回馈来重塑投资价值的时刻。

　　宏观经济增速和下游需求低于预期，原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，行业竞争加剧风险。

　　：《2025化工年度策略：内需复苏预期为主线，新材料产业升级带来长期机遇》

　　展望九、交运：2025年国内财政政策的进攻行情与海外特朗普交易的防御行情交织

　　在2024年年初，沪深300的估值分位数回到历史10%分位后，市场对利空的敏感度下降，下半年随着国内政策的不断出台，指数在9月底之后迅速回升，使得估值的分位数回到了历史约50%分位数附近，这也是市场近期比较纠结的原因。但如果从PB的角度看，估值的分位数仅为20%，这也给12月份经济工作会议与明年年初的“春季躁动”和后续财政政策的落地留下空间。

　　除了国内财政政策引发的进攻行情外，海外市场的主线集中落在特朗普交易的防御行情上。一方面，特朗普推行的企业减税与扩大财政赤字利好美国国内经济，驱动美元指数走强。但关税政策不利于全球经济，中国、德国、东南亚等一些国家普遍出口在国内经济中的敞口较大，如果普遍性征关税可能对相应国家不利。另外如果美国经济持续走强，加征关税也会推涨通胀水平，导致中美利差继续扩大，那么相应的套利交易投资再度归来，利好高股息板块。

　　从时间轴上看，新一轮海外补库周期会持续到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到2025年下半年。因此，在共振期出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。

　　2025年最大的变化应该是中国国内的库存周期开启，这将形成一个内外联动的补库周期。叠加全球关税政策的变化，补库周期的节奏变化将深刻影响行情的波动。

　　一条国内财政政策驱动的进攻行情——航空、物流。航空建议关注受益于国内需求改善的航空板块以及接下来的春运旺季表现；物流主要是to B好于to C，直营优于加盟逻辑。另外一条主线是特朗普交易的防御行情——铁公基、集运与航空货运。

　　1）全球宏观经济复苏不及预期；2）国际航线）快递行业价格战愈演愈烈；4）物流资源要素成本提升超出预期；5）高铁建设速度不及预期；其他运输方式的竞争风险。

　　当前我国电力板块发展仍锚定新型电力系统为目标，以确保按时实现碳达峰碳中和承诺。新型电力系统硬件上需要提高可再生能源机组比例，以源网荷储与多能互补为支撑，增强电网稳定性并确保能源电力安全。软件上需要持续深化电力市场改革，不断加深电力市场化交易程度，构建多维度电力交易体制。今年煤电容量电价机制正式落地，标志着我国煤电机组盈利模式将发生长远变化，未来煤电将逐步扮演新型电力系统中支撑性电源角色，电量电价对收入影响幅度降低，容量电费、辅助服务、电力现货等则将贡献更多收入；伴随着成本端对长协煤量价的锁定，未来煤电整体盈利稳定性水平有望提升。

　　就当前经营情况来看，受益于燃煤价格整体下行的影响，火电板块盈利能力得到明显修复。未来一段时间内，国内原煤产量趋向增长，进口煤规模稳步提升，叠加非电煤炭需求复苏平缓以及煤炭运输条件的持续改善，我们预期动力煤市场价格仍有望维持相对低位水平，未来价格大幅上行或下行的可能均较小。电价方面，根据我们对2025年长协上网电价的分析预测，上海、安徽、山东上网电价有望维持相对高位，电价下降空间有限，在燃煤价格维持低位运行的情况下，火电盈利能力有保障。此外，容量电价政策的落地和辅助服务市场的发展，为煤电提高确定性收益保障，有望进一步增厚项目收益。

　　绿电方面，目前我国持续进行新型电力系统转型，新能源装机和发电规模预计还将维持较快增长。在消纳方面，受电源容量短期增长过快、电网配套建设滞后等因素的影响，部分地区新能源消纳承压，弃风弃光问题抬头。目前，我国积极推进源网协调建设，2024年8月发布的《配电网高质量发展行动实施方案(2024-2027年)》明确提出“针对承载能力提升等问题，将重点推进“四个一批”建设，加快推动一批配电网建设改造任务”。伴随各地配电网建设的跟进，新能源消纳压力有望逐渐缩减。在电价方面，受平价项目增长和市场化电量比例上涨的影响，新能源上网电价整体呈下降水平。长期来看，伴随平价项目比例的持续提升，平价项目对于综合电价的影响将边际下降；在市场化交易方面，目前绿电主要交易电能价值，其环境价值缺乏兑现途径，伴随绿电绿证市场的发展以及碳市场的衔接，我们认为绿电环境价值有望加速兑现。在成本端，今年新能源组件价格和融资成本整体呈下行趋势，有助于新能源项目的装机成本下降。同时，考虑目前新能源设备行业的整体供需情。

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