高分子材料小巨人：公司主要生产销售热塑性弹性体、改性材料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子复合材料，广泛应用于汽车、家电、医疗、航空航天、消费等多个领域。经过多年技术积累，公司诸多产品达到国内领先或先进水平，正在积极实现国产替代。此外，公司与行业龙头玲珑轮胎合作，开发的DVA轮胎正在大规模路试；此外，公司拟通过发行股票或支付现金方式购买山东道恩钛业控股权并募集配套资金，道恩钛业注册资本1.1亿元，总投资20亿元，可生产金红石型钛白粉13万吨，广泛应用于涂料、造纸、塑料、油墨等领域。收购完成后，公司将成为具有高分子及钛白粉生产的多元综合材料企业；

　　行业景气度承压，国产替代需求旺盛：受到下游汽车、家电等行业需求波动影响，高分子化工新材料行业面临成本波动及竞争加剧等影响，行业景气度承压。弹性体业务目前国内研发和生产水平还落后于海外，中高端依赖进口。国内企业通过技术积累，具备了与巨头竞争的实力，下游企业出于降低成本和服务优势的考虑，积极寻求国产替代，给予国内弹性体企业快速发展机遇；改性塑料方面，公开配方的通用产品竞争激烈，而中高端领域改性塑料竞争格局好，公司与下游客户深度合作，未来市场集中度将持续提高；色母粒方面，国内外差距较大，头部企业正在积极提升工艺水平，逐步实现国产化替代；

　　公司业绩保持稳健：收入层面，2024年公司主要收入贡献板块为弹性体和改性塑料板块，其中弹性体板块分别实现营业收入7.68亿元（+21.34%），销量4.7万吨（+27.00%）价格1.6万元/吨（-4.46%），量增价跌主要系公司西南总部基地项目（一期）报告期内投产及弹性体推广带来的销量提升，为消化产能实行积极的价格策略；改性塑料板块实现收入38.06亿元（+19.18%），销量38.8万吨（+20.6%）价格1.0万元/吨（-1.18%），我们推测主要是公司通过降价换取更高的市场份额所致；利润层面，2024年公司毛利率11.8%，其中热塑性弹性体毛利率19.26%（-1.39pcts），我们推测主要系公司主动降价换取销量所致。2024年研发费用率同比提升0.85pcts，体现出公司加强研发投入，财务费用率提升0.1pcts，主要系借款增加所致；

　　财务费用：截至2024年末，经营活动现金流变动较大，主要系行业内承兑汇票增加较多且年度备货采购支出较多所致；应收账款增加较多，推测主要系公司下游账期变动所致；2024年度在建工程减少而固定资产增加较多，主要系年内可降解塑料项目以及西南总部基地项目转固所致；

　　2025Q1业绩表现良好：受到以旧换新政策发力影响，公司下游行业保持良好增长态势，公司在弹性体、改性塑料产品等领域销量创历史新高，公司净利润预计同比增长20~30%。此外，公司在轮胎气体阻隔层DVA材料以及人形机器人仿真皮肤等前沿领域积极布局，目前已经实现DVA材料的大规模路试；

　　产能规划拓展公司发展上限：目前公司拥有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能4/50/2.7万吨，HNBR目前已具备3000吨产能，目前西南总部基地项目（一期）和12万吨全生物降解塑料PBAT项目于2024年2月达到预定可使用状态，在建工程包括新材料扩产项目（一期）（东厂区5万吨/年TPV），新材料扩产二期项目建设期4年（10万吨/年TPU及其原材料6万吨/年多元醇）以及特种共聚酯（1万吨/年）；

　　新产品有望率先逆周期成长：公司在弹性体板块加强研发投入，先后开发出TPV、HNBR、DVA等多种橡胶制品，有望率先实现逆周期成长——其中公司TPV产品产量居国内第一，凭借规模优势和服务优势，逐步替代国际竞争对手的市场空间。此外，公司积极布局汽车领域，基本取得国内主流主机厂认证；HNBR材料方面，公司产品主要应用于汽车同步齿轮带等领域，目前公司在电池碳管分散剂领域取得成功验证，具备量产条件，正在开拓电池方面应用；DVA产品方面，公司与玲珑轮胎等头部客户深度合作，一季度正在进行半钢胎批次路试，该项技术使单条轮胎减重达到800-1000克，节油效果明显；仿真人用弹性体方面，公司通过多材料复合，解决了材料易发粘的问题，目前正在重点开发其在仿生皮肤中的应用；

　　投资建议：道恩股份是高分子新材料小巨人，主营业务中改性塑料及色母粒中高端需求稳步增长，国产化替代正当时，弹性体需求逆周期成长，随着公司在建产能的陆续投放，公司业绩将保持稳定增长。在不考虑道恩钛业业绩的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9亿元、70.4亿元、79.2亿元，同比增长14.8%、15.6%、12.5%，实现归母净利润1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比增长37.4%、30.4%、40.7%，对应PE为34X、26X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。

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　　风险提示：需求拓展不及预期、政策扰动风险、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动等